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作者: 无为 R , Sep 12,2003,16:09 回贴 论坛
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“除了狗屎和债券，现在什么都可以买。”宋国青私下里对朋友说。宋国青是北京大学中国经济研究中心教授，中国最好的宏观经济学家之一，关于目前的经济形势，他的表达简洁明了：他相信一轮通货膨胀将要到来。今年的通货膨胀率将是温和的2％，明年将是5％。
刚刚脱离SARS的阴影，过去数年间的通货紧缩痛苦仍缱绻未去，中国经济似乎突然间遭遇到了完全相反的问题：过热了吗？
“我们认为当前中国经济已经过热。”中国国际金融有限公司8月初发布的一份题为《高速增长难以持续》的研究报告开宗明义地写道。报告的第一作者是许小年，中金公司董事总经理，长期任职于投资银行，在经济学界亦受推重，素以直言称。报告的主要论据之一是，今年上半年的固定资产投资增长速度达到31％，为10年来所未见。
在此前后，一次国内知名经济学家云集的由中央财经领导小组办公室组织召开的座谈会上，经济是否过热成为主要的议题。据一位了解情况的经济学家告诉《财经》，与会经济学家们的回答多认为“是”。
不过，持不同意见者也不乏其人。国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌即认为，目前中国经济发展的势头总体上基本良好，不至于马上会发生严重通货膨胀，亦不主张下“过热”的结论。国务院发展研究中心宏观部研究员张立群持相似观点，认为目前我国经济新一轮增长刚开始，“对这轮增长要保护好”。
在讨论声中，8月23日，中国人民银行宣布，将法定准备金率上调1％。从9月21日起，除农村信用社和城市信用社外，所有存款类金融机构都须将存款准备金率由现行的6％调高至7％。
所谓存款准备金，是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是法定存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。
准备金率是央行调控货币供应量“猛烈而不常用的武器”。所有对货币银行学略知一二的人都知道，提高准备金率，直接从银行体系中抽出资金，是抽紧信贷最立竿见影的工具之一。目前银行系统的准备金余额是1.6万亿元，上调一个百分点的存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金，也就意味着减少了1500亿元的基础货币。加上货币乘数的影响，如果不考虑其他情况的动态变化，专家估计对货币供应量指标M2（广义货币，包括现金＋企业活期存款＋居民储蓄存款＋企业定期存款＋居民定期存款）的潜在影响在7000亿元左右。
核心的问题是，此次准备金率上调，是否说明决策者认定过热已成迫近风险，而新一轮紧缩是否就在眼前？
发烫的投资增长
尽管从去年8月份以来，中国经济已经开始了快速增长的步伐，但是今年上半年宏观经济的表现之好，仍然出乎大多数人的意料。
根据官方发布的统计数据，第一季度的GDP增长率为9.9％；第二季度尽管受到SARS冲击，但GDP仍然保持了6.2％的高增长率。整个上半年的数字，按国家发展和改革委员会主任马凯8月25日对十届全国人大常委会的报告，为“GDP同比增长8.2％”。而大多数专家均认为，这是一个有保留的数字。“实际增长肯定在9％以上”。一位权威观察家说。
这固然是好消息，问题在于，增长的内容是什么？
今年上半年，全社会累计完成固定资产投资1.9万亿元，同比增长31％，增速高于去年同期近10个百分点，是1993年以来同期的最高水平。除基建投资和房地产开发投资保持高速增长外，更新改造投资同比增长39.2％，同比增幅提高23.1个百分点。这些数据，高得令人担忧。
此外，投资主要集中在房地产、汽车、建材（包括钢材、水泥等）、电解铝等少数几个行业，甚至有些产品本来就供大于求的行业的投资也出现大幅度增长。这种情况导致上至政府高层、下至市场都普遍担忧经济局部重复建设严重、产能过剩。??比如说，央行2003年第二季度的《中国货币政策执行报告》就指出“行业重复建设”的一些主要表现。许小年则在其报告中指出，“尽管某些制造业一直处于通缩中，但仍有大量资金涌入这些行业。”今年1到5月，机械、电子和纺织行业的固定资产投资增长速度分别达到73.5％、59％和625.6％，而制造业的生产资料价格指数到今年5月份为止一直处于通缩中。
太多的货币
伴随着10年来最高投资增长率的，是增长过于迅猛的货币供应量。
一个简单的指标是，前七个月金融机构人民币贷款增加18872亿元，已超过去年全年的水平。“上半年货币增长太厉害了。”一位著名经济学家告诉记者。
更具体地看货币供应的各种统计，会发现它们正在挑战决策者的神经：
——6月末广义货币（M2）余额20.5万亿元，同比增长20.8％；
——6月份一个月，贷款增加5250亿元，创月度贷款的历史最高水平；
——6月末，全部金融机构本外币各项贷款余额为15.9万亿元，同比增长22.9％；
——7月份贷款增加额比上年同期增长71％。
央行显然对于现状持续下去会有何后果心中有数。7月底，央行货币政策司负责人在一个名为“稳健的货币政策调控新理念”的内部报告会上警告了货币投放过大的后果。他说，如果下半年新增贷款保持与上半年同样的水平，全年的新增贷款将达到3.6万亿元；而在五年内，这部分贷款中会有5000亿至1万亿元成为不良贷款！原因在于，在经济景气上升时期投放出去的贷款在经济出现较大起伏后必然产生大量新的不良贷款。
他的另一个警告是高通货膨胀。“目前的货币投放增速已经远远高于GDP的增长速度”，以前述6月底M2余额同比增长20.8％为例，这一增速比经济增长速度加消费物价涨幅之和还要高出12个百分点！
他透露，央行将在下半年加大力度将货币投放量的增速、特别是将新增贷款的增速降下来，而目标是争取将全年的新增贷款控制在2.8万亿元左右。这意味着下半年新增贷款目标是控制在1万亿元以内，比上半年减少40％至50％。
此次报告会由北京金融学会主办，座中冠冕均来自各大金融机构。某种意义上，可把此次报告会看成央行向金融体系传递信号的一次行动。央行自6月间即已提及的提高准备金率举措，其实已经呼之欲出。
失控的货币
事实上，央行对货币投放过多的担忧并非自近日始。从2003年初起，央行就已经采取一系列手段，压住基础货币的增长。自2002年12月后，基础货币投放的增速即已经放缓，从去年底的同比增长12.19％下降至今年6月末的6.7％左右。
所谓基础货币，包括流通中现金和商业银行在央行的存款准备金，基础货币在复杂的货币供应过程中具有创造货币的功能。央行控制货币供给，主要通过控制基础货币和货币乘数来实现的。货币供给量可以理解为基础货币和货币乘数两者的乘积，大体上，货币供应的增长速度等于基础货币增长速度和货币乘数增长速度之和（参见名词解释：货币创造、基础货币、准备金、货币乘数和货币供应量）。
今年上半年外汇储备增加600亿美元，央行仅此一项所发放的基础货币即在5000亿元左右。如果其他因素不变，基础货币增速本来应该上升，但基础货币增速却一直下降，显见央行回收基础货币的力度之大。
事实上，为回收基础货币，央行几乎已经用尽了传统的方法。通过公开市场卖出国债已经意义不大了——经过连续操作，央行手中的国债数量已然不多；直到今年4月后，央行开始直接发行专门设计的央行票据，这立即成为在公开市场上回收基础货币的主力工具。央行票据至今已经发行超过4000亿元。
央行回收基础货币力度虽大，但从图2看，商业银行体系对央行的努力与控制货币供给似乎视而不见。银行贷款数量毫不受此影响，增速由同比增长17％左右迅速上升至23％。在图2中，两条线的走势打了一个意味深长的叉。
分析银行贷款的增长与份额情况，可以看到，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大国有商业银行是在过去一年中贷款增长的最大主力，这不是因为它们本来就是中国最大的商业银行，而是因为它们在银行贷款中所占比例在变得更大。
另一方面，进行了不良资产剥离之后的四大国有银行的不良资产比率依然高企。按五级分类标准，截至2003年6月底，建行的不良资产比率为12.91％，工行为22％，中行为19.16％。农行今年上半年加大了对不良资产的清理力度，但其不良资产率还是最高的。截至6月底，不良贷款率按四级分类为26.54％，比年初下降3.53％。有识之士担忧，贷款的快速增加会加速坏账的堆积。
不止一位银行业分析人士提及，四大国有商业银行贷款规模的迅速膨胀，与其在未来数年内上市的目标有关——更多的贷款意味着更大的分母，可以降低不良贷款率；新增贷款还可带来即期的利息收入，对当期盈利改善亦颇有助力。至于这些贷款新出现的问题，反正还要数年后才能暴露出来。
图2中两条线走势所打的叉，背后是中央银行与主要是国有商业银行的不同日程表。
央行对此亦心知肚明：在前述内部报告会上，货币政策司负责人谈到货币投放猛增的原因，亦客气地提及，“为提高盈利水平，商业银行发放贷款有提前的趋势”。
事实上，对比四大商业银行与股份制商业银行在此轮贷款潮中的不同表现，亦可看出，建立了哪怕是仍然相当粗放的产权约束、治理机制和风险管理制度的股份制商业银行们，行为与四大国有商业银行已经颇有不同。
一位不愿透露姓名的银行业专家告诉记者，不管那个叉背后的原因还有些什么，它的后果是说明央行在某种程度上已经失去对货币供给的控制力。对于货币政策的制定者和执行者央行来说，没有什么比这更具震动力的了。
央行的反击
怎样把货币供应的控制力重新牢牢掌握？并且给商业银行体系以一个足够强烈的信号或者说警告？检视央行的武器库，选择是有限的。
从工具上看，如前述只剩下特别设计的央行短期票据。央行专家介绍，为吸引商业银行用央行票据置换超额准备金存款，央行必须为商业银行提供比持有超额准备金存款在收益率和流动性两个方面更为优惠的条件，而这将增加央行成本。因此，这一工具虽有很强的灵活性，但难以承担长期使命，从长远看，很难控制外汇储备和货币供应高速增长的局势。所以，央行需要直接调整货币乘数本身。调整法定准备金率作为调整货币乘数的手段即浮出水面。
此次央行上调准备金率，两个月前即有线索可循。6月13日，央行在总结5月份金融形势时首次提出调整存款准备金率的可能，“针对当前货币供应量增长偏快，信贷增加较多的实际情况，要进一步创造条件加大公开市场操作力度，调控货币供应量，选择适当时机调整存款准备金率。”
央行希望，调整准备金率可以从三个方向起到效果：
——减少基础货币。据央行估计，1％的准备金率调升会直接冻结1500亿元货币。
——影响货币乘数。调高法定准备金率，意味着商业银行每一笔存款中可以放贷的数额减少。
——调整准备金率和公开市场操作配套使用，正如央行货币委员会秘书长易纲所说，“争取更加有效和协调的货币工具组合”。
央行上调准备金率之后，市场立即作出多种解读。其一把它看作中央政府“新一轮紧缩的开始”，多次被《机构投资者》杂志评为亚洲地区研究中国经济第一名的摩根士丹利亚洲区研究主管谢国忠即以此为题撰文；亦有人认为，此举本身未必明确指向紧缩，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌等人即持此论；更有人称，此举主要目的在于为了恢复和强化央行“控制货币供给的能力”——准备金率调高后，金融机构资金来源紧张，需要从央行寻求资金来源。央行可以维护利率的稳定而把钱放出去，也可以为收住信贷而不放货币。央行于是反客为主。
如果仅分析央行上调准备金率此举前后安排，以上诸说都能找到一些根据。上调准备金率，抽走1500亿元基础货币，无疑具有信贷收缩的功能；但央行随后发表有关负责人答记者问，又反复强调，要维持市场利率“基本稳定”，并称此举不会引起货币信贷总量的下降，下半年货币信贷“仍将保持平稳增长”。央行更在8月26日，进行七天期的逆回购操作，向市场投放600亿元货币，发行的央行票据也从此前一周的600亿元剧减为100亿元。收放之间，央行似乎已重操主动权。
如果分析央行有关负责人答记者问的文字，得出的答案又会有所不同：“我国各宏观经济管理部门一直保持着对经济运行状况的密切监测，近期又深入认真地分析了当前产业形势，虽然对目前经济运行中出现的一些新现象还有待进一步深入观察，但各部门一致认为目前货币信贷增长明显偏快。”
“货币信贷增长明显偏快”，一个显而易见的推论是以后要放慢货币信贷速度，总量上将会有所收紧，但央行会保持市场利率的基本稳定。有专家由此进一步猜测，一旦由于总量收缩而导致利率超过一定范围，央行会干预。??种种迹象表明，央行此举的背后多少包含了一些并不为市场所清楚明白的意味。中国经济是否过热以及是否需要收缩，必然是一个基于政治经济学考量的判断，其决策权在最高层，绝非操于央行之手。央行回避直接表态，而在技术层面左右出拳，有其所以然的原因。从回收流动性的角度看，存款准备金上调一个百分点是一个“较为温和”的措施，然而收放之间，它向公众发出了一个明确的信号。
7月28日，央行行长周小川在一次会议上指出，经验表明，从货币供应量的过度增长到出现通胀，至少有半年时间的时滞；而当通胀压力转移到资产，如房地产、股票及其他投资价格上，形成资产“泡沫”，其时滞可能更长，危害也更大。因此，及时预防和有效治理通货膨胀，保持币值稳定，关键在于中央银行要增强货币政策和金融宏观调控的前瞻性和科学性，对可能出现的通货膨胀作出“提前量”正确的判断，“而不是等到已经明显出现通胀时才采取措施”。
显而易见的担心
在整个经济范围内看，偏于紧缩的调控举措数月间频频出台，既不限于信贷领域，亦不止于央行一个部门。
——5月19日，央行出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（简称121文），对规范房地产信贷作出细致、精准的规定。
——7月18日，国务院办公厅下发《关于暂停审批各类开发区的紧急通知》；7月31日，国务院召开全国进一步治理整顿土地市场秩序电视电话会议，并下发了国务院办公厅《关于整顿各类开发区加强建设用地管理的通知》；8月8日，国家发展与改革委员会（下称发改委）、国土资源部、监察部、建设部、审计署等五部委组成10个“联合督察组”分赴各地，对全国31个省、自治区、直辖市的土地市场秩序进行检查，全国各地的开发区自1997年以来规模最大的一次清查整顿拉开序幕。
——浏览发改委的官方网站，很容易地检索到其最近连续发表的对当前经济建设的看法。2003年8月12日，发改委以新闻稿的形式指出，一些行业如钢铁、建材、有色金属、汽车等，在投资、生产快速增长的同时，结构性矛盾日益突出，盲目重复建设的情况也明显加剧。次日又警告说要注意钢铁工业迅猛发展背后的风险。8月14日又指出，水泥工业发展重在调整结构、提高质量。8月18日，发改委提出要抑制盲目重复建设，引导汽车工业健康发展。8月19日又提出，电解铝工业产能过剩、总量失衡的趋势必须引起高度关注。此前，发改委已经连续两次发文批示，在铝工业快速发展的同时要注意总量失衡的问题。
从以上种种举措来看，政府高层虽然尚未对宏观经济的总体表现有所断言，但对经济局部“过热”的担心已经显而易见。而采取这些措施，正是中央政府未雨绸缪、防范经济真正出现整体性“过热”的筹划之一部分。
不靠油门刹车怎么控制车速
虽然决策者在收放之间的分寸有诸多苦心，但亦有学者基于学理认为，这尚不是调控宏观经济的正途，而原因在于宏观经济政策有内在的不协调。
比如说，为调控经济本来应当调整利率，但在当前汇率保持不变，而人民币面临较大升值压力的情况下，如果上调人民币利率，只会进一步吸引国际资本，更进一步加大人民币升值压力。利率工具不能用，所以此次只好选择上调准备金率。
利率与汇率是资金的价格，由于价格杠杆无法运用到位，运用其他工具，可能将引发很大争议。“这相当于不用油门不用刹车，却要调控车速。”北京大学中国经济研究中心教授宋国青说。
宋国青还指出，同样是因为价格杠杆运用不到位，央行在许多时候最后只有把货币政策推衍为产业政策。央行2003年第二季度的《中国货币政策执行报告》历数行业重复建设的各个方面——“一是部分低水平、高能耗、高污染的小煤矿、小钢铁、小水泥等死灰复燃。二是一些地方违反规划、无序兴办各类开发区，个别地方以发展高新技术产业为名低价或无偿出让土地，自行减免税费，产业趋同化加剧。三是房地产存在局部过热的现象。四是汽车行业竞争加剧”——即因为此。以至于主管货币政策的央行仿佛是在多个行业“四处找茬”，引发许多争议，宋国青说。
更有识者称，中国以往的经济过热，由于产权制度不完善，政府直接介入市场，同时银行看不住自己的贷款，只能依靠行业政策和总量收缩来对经济进行控制。这便造成周而复始的“一放就乱，一乱就收，一收就死”的局面。央行建立宏观经济的一整套监察和调控体系固然必不可少，但细察央行年来货币供给一度失控的内因可知，如果不对商业银行体系特别是四大国有商业银行进行彻底的改革，仅仅技术层面的运筹很可能陷入左右支绌的局面。与此相比，则此番经济过热与否与如何调控，并非至为关键。
“危险其实不在近期，而在长期。”国务院发展研究中心研究员吴敬琏说，“关键问题还是国有商业银行产权改革、经营者的市场化选择机制、建立风险管理和内控机制。”一句话，“让商业银行有动力有能力看住自己的贷款”；否则，被监管者的利益距监管目标太远，央行提醒其注意风险，怎么可能有效？而任由现状持续，则到2008年，外资金融机构全面进入后，国有商业银行体系基础性问题重重，又将如何收拾？
【名词解释】
货币创造、基础货币、准备金、货币乘数和货币供应量
货币创造：在现代的货币体系中，一般由中央银行发行货币，但是商业银行负责吸收存款和发放贷款。商业银行在向中央银行缴纳一定的准备金后，可以将剩余资金贷给企业部门。企业得到贷款后又会将其中一部分存入这家商业银行或者其它商业银行。接着，商业银行可以再将其中的一部分作为贷款发放取出。如此反复，最终社会中形成的购买力将是中央银行发行货币的若干倍。这个过程，称之为货币创造。
货币供应量：是一个经济中购买力的总和，包括现金和各种存款。
基础货币：是能够进行货币创造的货币，包括流通中的现金和商业银行在央行的存款准备金。
货币乘数：货币乘数用于说明商业银行进行货币创造的能力，它体现了央行发放的基础货币被商业银行创造成具有社会购买力的货币的能力。其准确定义是中央银行每增加（或减少）一单位基础货币，整个社会的货币供应量增加（或减少）的数量。因此，三者之间的关系可以表示为：货币供应量=基础货币×货币乘数。货币供应量的增长速度则近似地可以看作基础货币增长速度和货币乘数增长速度的和。
（作者： 叶伟强，文章来源：《财经》）更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net
作者: 无为 R , Sep 12,2003,16:09 回贴 论坛
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“除了狗屎和债券，现在什么都可以买。”宋国青私下里对朋友说。宋国青是北京大学中国经济研究中心教授，中国最好的宏观经济学家之一，关于目前的经济形势，他的表达简洁明了：他相信一轮通货膨胀将要到来。今年的通货膨胀率将是温和的2％，明年将是5％。
刚刚脱离SARS的阴影，过去数年间的通货紧缩痛苦仍缱绻未去，中国经济似乎突然间遭遇到了完全相反的问题：过热了吗？
“我们认为当前中国经济已经过热。”中国国际金融有限公司8月初发布的一份题为《高速增长难以持续》的研究报告开宗明义地写道。报告的第一作者是许小年，中金公司董事总经理，长期任职于投资银行，在经济学界亦受推重，素以直言称。报告的主要论据之一是，今年上半年的固定资产投资增长速度达到31％，为10年来所未见。
在此前后，一次国内知名经济学家云集的由中央财经领导小组办公室组织召开的座谈会上，经济是否过热成为主要的议题。据一位了解情况的经济学家告诉《财经》，与会经济学家们的回答多认为“是”。
不过，持不同意见者也不乏其人。国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌即认为，目前中国经济发展的势头总体上基本良好，不至于马上会发生严重通货膨胀，亦不主张下“过热”的结论。国务院发展研究中心宏观部研究员张立群持相似观点，认为目前我国经济新一轮增长刚开始，“对这轮增长要保护好”。
在讨论声中，8月23日，中国人民银行宣布，将法定准备金率上调1％。从9月21日起，除农村信用社和城市信用社外，所有存款类金融机构都须将存款准备金率由现行的6％调高至7％。
所谓存款准备金，是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是法定存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。
准备金率是央行调控货币供应量“猛烈而不常用的武器”。所有对货币银行学略知一二的人都知道，提高准备金率，直接从银行体系中抽出资金，是抽紧信贷最立竿见影的工具之一。目前银行系统的准备金余额是1.6万亿元，上调一个百分点的存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金，也就意味着减少了1500亿元的基础货币。加上货币乘数的影响，如果不考虑其他情况的动态变化，专家估计对货币供应量指标M2（广义货币，包括现金＋企业活期存款＋居民储蓄存款＋企业定期存款＋居民定期存款）的潜在影响在7000亿元左右。
核心的问题是，此次准备金率上调，是否说明决策者认定过热已成迫近风险，而新一轮紧缩是否就在眼前？
发烫的投资增长
尽管从去年8月份以来，中国经济已经开始了快速增长的步伐，但是今年上半年宏观经济的表现之好，仍然出乎大多数人的意料。
根据官方发布的统计数据，第一季度的GDP增长率为9.9％；第二季度尽管受到SARS冲击，但GDP仍然保持了6.2％的高增长率。整个上半年的数字，按国家发展和改革委员会主任马凯8月25日对十届全国人大常委会的报告，为“GDP同比增长8.2％”。而大多数专家均认为，这是一个有保留的数字。“实际增长肯定在9％以上”。一位权威观察家说。
这固然是好消息，问题在于，增长的内容是什么？
今年上半年，全社会累计完成固定资产投资1.9万亿元，同比增长31％，增速高于去年同期近10个百分点，是1993年以来同期的最高水平。除基建投资和房地产开发投资保持高速增长外，更新改造投资同比增长39.2％，同比增幅提高23.1个百分点。这些数据，高得令人担忧。
此外，投资主要集中在房地产、汽车、建材（包括钢材、水泥等）、电解铝等少数几个行业，甚至有些产品本来就供大于求的行业的投资也出现大幅度增长。这种情况导致上至政府高层、下至市场都普遍担忧经济局部重复建设严重、产能过剩。??比如说，央行2003年第二季度的《中国货币政策执行报告》就指出“行业重复建设”的一些主要表现。许小年则在其报告中指出，“尽管某些制造业一直处于通缩中，但仍有大量资金涌入这些行业。”今年1到5月，机械、电子和纺织行业的固定资产投资增长速度分别达到73.5％、59％和625.6％，而制造业的生产资料价格指数到今年5月份为止一直处于通缩中。
太多的货币
伴随着10年来最高投资增长率的，是增长过于迅猛的货币供应量。
一个简单的指标是，前七个月金融机构人民币贷款增加18872亿元，已超过去年全年的水平。“上半年货币增长太厉害了。”一位著名经济学家告诉记者。
更具体地看货币供应的各种统计，会发现它们正在挑战决策者的神经：
——6月末广义货币（M2）余额20.5万亿元，同比增长20.8％；
——6月份一个月，贷款增加5250亿元，创月度贷款的历史最高水平；
——6月末，全部金融机构本外币各项贷款余额为15.9万亿元，同比增长22.9％；
——7月份贷款增加额比上年同期增长71％。
央行显然对于现状持续下去会有何后果心中有数。7月底，央行货币政策司负责人在一个名为“稳健的货币政策调控新理念”的内部报告会上警告了货币投放过大的后果。他说，如果下半年新增贷款保持与上半年同样的水平，全年的新增贷款将达到3.6万亿元；而在五年内，这部分贷款中会有5000亿至1万亿元成为不良贷款！原因在于，在经济景气上升时期投放出去的贷款在经济出现较大起伏后必然产生大量新的不良贷款。
他的另一个警告是高通货膨胀。“目前的货币投放增速已经远远高于GDP的增长速度”，以前述6月底M2余额同比增长20.8％为例，这一增速比经济增长速度加消费物价涨幅之和还要高出12个百分点！
他透露，央行将在下半年加大力度将货币投放量的增速、特别是将新增贷款的增速降下来，而目标是争取将全年的新增贷款控制在2.8万亿元左右。这意味着下半年新增贷款目标是控制在1万亿元以内，比上半年减少40％至50％。
此次报告会由北京金融学会主办，座中冠冕均来自各大金融机构。某种意义上，可把此次报告会看成央行向金融体系传递信号的一次行动。央行自6月间即已提及的提高准备金率举措，其实已经呼之欲出。
失控的货币
事实上，央行对货币投放过多的担忧并非自近日始。从2003年初起，央行就已经采取一系列手段，压住基础货币的增长。自2002年12月后，基础货币投放的增速即已经放缓，从去年底的同比增长12.19％下降至今年6月末的6.7％左右。
所谓基础货币，包括流通中现金和商业银行在央行的存款准备金，基础货币在复杂的货币供应过程中具有创造货币的功能。央行控制货币供给，主要通过控制基础货币和货币乘数来实现的。货币供给量可以理解为基础货币和货币乘数两者的乘积，大体上，货币供应的增长速度等于基础货币增长速度和货币乘数增长速度之和（参见名词解释：货币创造、基础货币、准备金、货币乘数和货币供应量）。
今年上半年外汇储备增加600亿美元，央行仅此一项所发放的基础货币即在5000亿元左右。如果其他因素不变，基础货币增速本来应该上升，但基础货币增速却一直下降，显见央行回收基础货币的力度之大。
事实上，为回收基础货币，央行几乎已经用尽了传统的方法。通过公开市场卖出国债已经意义不大了——经过连续操作，央行手中的国债数量已然不多；直到今年4月后，央行开始直接发行专门设计的央行票据，这立即成为在公开市场上回收基础货币的主力工具。央行票据至今已经发行超过4000亿元。
央行回收基础货币力度虽大，但从图2看，商业银行体系对央行的努力与控制货币供给似乎视而不见。银行贷款数量毫不受此影响，增速由同比增长17％左右迅速上升至23％。在图2中，两条线的走势打了一个意味深长的叉。
分析银行贷款的增长与份额情况，可以看到，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大国有商业银行是在过去一年中贷款增长的最大主力，这不是因为它们本来就是中国最大的商业银行，而是因为它们在银行贷款中所占比例在变得更大。
另一方面，进行了不良资产剥离之后的四大国有银行的不良资产比率依然高企。按五级分类标准，截至2003年6月底，建行的不良资产比率为12.91％，工行为22％，中行为19.16％。农行今年上半年加大了对不良资产的清理力度，但其不良资产率还是最高的。截至6月底，不良贷款率按四级分类为26.54％，比年初下降3.53％。有识之士担忧，贷款的快速增加会加速坏账的堆积。
不止一位银行业分析人士提及，四大国有商业银行贷款规模的迅速膨胀，与其在未来数年内上市的目标有关——更多的贷款意味着更大的分母，可以降低不良贷款率；新增贷款还可带来即期的利息收入，对当期盈利改善亦颇有助力。至于这些贷款新出现的问题，反正还要数年后才能暴露出来。
图2中两条线走势所打的叉，背后是中央银行与主要是国有商业银行的不同日程表。
央行对此亦心知肚明：在前述内部报告会上，货币政策司负责人谈到货币投放猛增的原因，亦客气地提及，“为提高盈利水平，商业银行发放贷款有提前的趋势”。
事实上，对比四大商业银行与股份制商业银行在此轮贷款潮中的不同表现，亦可看出，建立了哪怕是仍然相当粗放的产权约束、治理机制和风险管理制度的股份制商业银行们，行为与四大国有商业银行已经颇有不同。
一位不愿透露姓名的银行业专家告诉记者，不管那个叉背后的原因还有些什么，它的后果是说明央行在某种程度上已经失去对货币供给的控制力。对于货币政策的制定者和执行者央行来说，没有什么比这更具震动力的了。
央行的反击
怎样把货币供应的控制力重新牢牢掌握？并且给商业银行体系以一个足够强烈的信号或者说警告？检视央行的武器库，选择是有限的。
从工具上看，如前述只剩下特别设计的央行短期票据。央行专家介绍，为吸引商业银行用央行票据置换超额准备金存款，央行必须为商业银行提供比持有超额准备金存款在收益率和流动性两个方面更为优惠的条件，而这将增加央行成本。因此，这一工具虽有很强的灵活性，但难以承担长期使命，从长远看，很难控制外汇储备和货币供应高速增长的局势。所以，央行需要直接调整货币乘数本身。调整法定准备金率作为调整货币乘数的手段即浮出水面。
此次央行上调准备金率，两个月前即有线索可循。6月13日，央行在总结5月份金融形势时首次提出调整存款准备金率的可能，“针对当前货币供应量增长偏快，信贷增加较多的实际情况，要进一步创造条件加大公开市场操作力度，调控货币供应量，选择适当时机调整存款准备金率。”
央行希望，调整准备金率可以从三个方向起到效果：
——减少基础货币。据央行估计，1％的准备金率调升会直接冻结1500亿元货币。
——影响货币乘数。调高法定准备金率，意味着商业银行每一笔存款中可以放贷的数额减少。
——调整准备金率和公开市场操作配套使用，正如央行货币委员会秘书长易纲所说，“争取更加有效和协调的货币工具组合”。
央行上调准备金率之后，市场立即作出多种解读。其一把它看作中央政府“新一轮紧缩的开始”，多次被《机构投资者》杂志评为亚洲地区研究中国经济第一名的摩根士丹利亚洲区研究主管谢国忠即以此为题撰文；亦有人认为，此举本身未必明确指向紧缩，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌等人即持此论；更有人称，此举主要目的在于为了恢复和强化央行“控制货币供给的能力”——准备金率调高后，金融机构资金来源紧张，需要从央行寻求资金来源。央行可以维护利率的稳定而把钱放出去，也可以为收住信贷而不放货币。央行于是反客为主。
如果仅分析央行上调准备金率此举前后安排，以上诸说都能找到一些根据。上调准备金率，抽走1500亿元基础货币，无疑具有信贷收缩的功能；但央行随后发表有关负责人答记者问，又反复强调，要维持市场利率“基本稳定”，并称此举不会引起货币信贷总量的下降，下半年货币信贷“仍将保持平稳增长”。央行更在8月26日，进行七天期的逆回购操作，向市场投放600亿元货币，发行的央行票据也从此前一周的600亿元剧减为100亿元。收放之间，央行似乎已重操主动权。
如果分析央行有关负责人答记者问的文字，得出的答案又会有所不同：“我国各宏观经济管理部门一直保持着对经济运行状况的密切监测，近期又深入认真地分析了当前产业形势，虽然对目前经济运行中出现的一些新现象还有待进一步深入观察，但各部门一致认为目前货币信贷增长明显偏快。”
“货币信贷增长明显偏快”，一个显而易见的推论是以后要放慢货币信贷速度，总量上将会有所收紧，但央行会保持市场利率的基本稳定。有专家由此进一步猜测，一旦由于总量收缩而导致利率超过一定范围，央行会干预。??种种迹象表明，央行此举的背后多少包含了一些并不为市场所清楚明白的意味。中国经济是否过热以及是否需要收缩，必然是一个基于政治经济学考量的判断，其决策权在最高层，绝非操于央行之手。央行回避直接表态，而在技术层面左右出拳，有其所以然的原因。从回收流动性的角度看，存款准备金上调一个百分点是一个“较为温和”的措施，然而收放之间，它向公众发出了一个明确的信号。
7月28日，央行行长周小川在一次会议上指出，经验表明，从货币供应量的过度增长到出现通胀，至少有半年时间的时滞；而当通胀压力转移到资产，如房地产、股票及其他投资价格上，形成资产“泡沫”，其时滞可能更长，危害也更大。因此，及时预防和有效治理通货膨胀，保持币值稳定，关键在于中央银行要增强货币政策和金融宏观调控的前瞻性和科学性，对可能出现的通货膨胀作出“提前量”正确的判断，“而不是等到已经明显出现通胀时才采取措施”。
显而易见的担心
在整个经济范围内看，偏于紧缩的调控举措数月间频频出台，既不限于信贷领域，亦不止于央行一个部门。
——5月19日，央行出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（简称121文），对规范房地产信贷作出细致、精准的规定。
——7月18日，国务院办公厅下发《关于暂停审批各类开发区的紧急通知》；7月31日，国务院召开全国进一步治理整顿土地市场秩序电视电话会议，并下发了国务院办公厅《关于整顿各类开发区加强建设用地管理的通知》；8月8日，国家发展与改革委员会（下称发改委）、国土资源部、监察部、建设部、审计署等五部委组成10个“联合督察组”分赴各地，对全国31个省、自治区、直辖市的土地市场秩序进行检查，全国各地的开发区自1997年以来规模最大的一次清查整顿拉开序幕。
——浏览发改委的官方网站，很容易地检索到其最近连续发表的对当前经济建设的看法。2003年8月12日，发改委以新闻稿的形式指出，一些行业如钢铁、建材、有色金属、汽车等，在投资、生产快速增长的同时，结构性矛盾日益突出，盲目重复建设的情况也明显加剧。次日又警告说要注意钢铁工业迅猛发展背后的风险。8月14日又指出，水泥工业发展重在调整结构、提高质量。8月18日，发改委提出要抑制盲目重复建设，引导汽车工业健康发展。8月19日又提出，电解铝工业产能过剩、总量失衡的趋势必须引起高度关注。此前，发改委已经连续两次发文批示，在铝工业快速发展的同时要注意总量失衡的问题。
从以上种种举措来看，政府高层虽然尚未对宏观经济的总体表现有所断言，但对经济局部“过热”的担心已经显而易见。而采取这些措施，正是中央政府未雨绸缪、防范经济真正出现整体性“过热”的筹划之一部分。
不靠油门刹车怎么控制车速
虽然决策者在收放之间的分寸有诸多苦心，但亦有学者基于学理认为，这尚不是调控宏观经济的正途，而原因在于宏观经济政策有内在的不协调。
比如说，为调控经济本来应当调整利率，但在当前汇率保持不变，而人民币面临较大升值压力的情况下，如果上调人民币利率，只会进一步吸引国际资本，更进一步加大人民币升值压力。利率工具不能用，所以此次只好选择上调准备金率。
利率与汇率是资金的价格，由于价格杠杆无法运用到位，运用其他工具，可能将引发很大争议。“这相当于不用油门不用刹车，却要调控车速。”北京大学中国经济研究中心教授宋国青说。
宋国青还指出，同样是因为价格杠杆运用不到位，央行在许多时候最后只有把货币政策推衍为产业政策。央行2003年第二季度的《中国货币政策执行报告》历数行业重复建设的各个方面——“一是部分低水平、高能耗、高污染的小煤矿、小钢铁、小水泥等死灰复燃。二是一些地方违反规划、无序兴办各类开发区，个别地方以发展高新技术产业为名低价或无偿出让土地，自行减免税费，产业趋同化加剧。三是房地产存在局部过热的现象。四是汽车行业竞争加剧”——即因为此。以至于主管货币政策的央行仿佛是在多个行业“四处找茬”，引发许多争议，宋国青说。
更有识者称，中国以往的经济过热，由于产权制度不完善，政府直接介入市场，同时银行看不住自己的贷款，只能依靠行业政策和总量收缩来对经济进行控制。这便造成周而复始的“一放就乱，一乱就收，一收就死”的局面。央行建立宏观经济的一整套监察和调控体系固然必不可少，但细察央行年来货币供给一度失控的内因可知，如果不对商业银行体系特别是四大国有商业银行进行彻底的改革，仅仅技术层面的运筹很可能陷入左右支绌的局面。与此相比，则此番经济过热与否与如何调控，并非至为关键。
“危险其实不在近期，而在长期。”国务院发展研究中心研究员吴敬琏说，“关键问题还是国有商业银行产权改革、经营者的市场化选择机制、建立风险管理和内控机制。”一句话，“让商业银行有动力有能力看住自己的贷款”；否则，被监管者的利益距监管目标太远，央行提醒其注意风险，怎么可能有效？而任由现状持续，则到2008年，外资金融机构全面进入后，国有商业银行体系基础性问题重重，又将如何收拾？
【名词解释】
货币创造、基础货币、准备金、货币乘数和货币供应量
货币创造：在现代的货币体系中，一般由中央银行发行货币，但是商业银行负责吸收存款和发放贷款。商业银行在向中央银行缴纳一定的准备金后，可以将剩余资金贷给企业部门。企业得到贷款后又会将其中一部分存入这家商业银行或者其它商业银行。接着，商业银行可以再将其中的一部分作为贷款发放取出。如此反复，最终社会中形成的购买力将是中央银行发行货币的若干倍。这个过程，称之为货币创造。
货币供应量：是一个经济中购买力的总和，包括现金和各种存款。
基础货币：是能够进行货币创造的货币，包括流通中的现金和商业银行在央行的存款准备金。
货币乘数：货币乘数用于说明商业银行进行货币创造的能力，它体现了央行发放的基础货币被商业银行创造成具有社会购买力的货币的能力。其准确定义是中央银行每增加（或减少）一单位基础货币，整个社会的货币供应量增加（或减少）的数量。因此，三者之间的关系可以表示为：货币供应量=基础货币×货币乘数。货币供应量的增长速度则近似地可以看作基础货币增长速度和货币乘数增长速度的和。
（作者： 叶伟强，文章来源：《财经》）更多精彩文章及讨论，请光临枫下论坛 rolia.net